A Difícil Arte de Avaliar Empresas

Sequenciando minha proposta de trazer as últimas novidades ao mundo das pequenas e médias empresas brasileiras, separei alguns trechos de um artigo do renomado professor de Gestão Financeira da IESE Business School e autor do livro "201 errores en valoracion de empresas", Pablo Fernandez.

Nesta primeira parte o Sr. Pablo está se posicionando sobre a "avaliação da marca" (ativo intangível das empresas).

A questão das marcas é uma das mais complicadas, pois o avaliador precisa apoiar-se principalmente em seu bom senso. Alguns especialistas perderam isto de vista, como um professor que chegou a atribuir a uma marca um valor três vezes superior à sua capitalização na bolsa. Mesmo assim, acho os métodos de avaliação de marcas mais amplos interessantes, nem tanto pelos resultados, mas pelo processo em si. Ou seja, concluir que a marca do clube de futebol Real Madrid vale 155 milhões de euros pode não ser significativo. Mas, para se chegar a esse valor, foi preciso buscar o que aumenta o valor da marca e esses potenciadores podem transformar-se em uma ferramenta eficaz para a gestão de uma empresa. (1)

"Para resumir, acho que avaliar ações é resultado, sobretudo de dedicação, sensatez, experiência e alguns conhecimentos técnicos. A maioria dos erros é resultado da precipitação, simplificações e apego exagerado às receitas. Muitas vezes, o avaliador não questiona as razões de um método ou esquece as hipóteses que sustentam uma teoria. Isso acontece, inclusive, em trabalhos assinados por empresas de muito prestígio. O avaliar, afinal, é mais um trabalho de pessoas do que de organizações".

Nesta segunda parte o Sr. Pablo está se posicionando sobre a avaliação dos "ativos físicos" de uma empresa.

Em 2007, uma auditoria chegou a conclusão de que as ações de uma companhia de aviação tinham valor negativo, apesar de os fluxos previstos para os acionistas serem sempre positivos. Não é difícil imaginar quantos erros foram cometidos no processo. Avaliar empresas é importante, mas também é perigoso. Um erro de cálculo ou de método pode custar muito caro em uma negociação ou nas relações com o mercado financeiro. Neste campo, não existe um método único e infalível e frequentemente são obtidos resultados absurdos. Este é o principal tema de meu livro 201 errores en valorizacion de empresas.

No primeiro capítulo, cito três avaliações que merecem ser lembradas. Juntas, somam mais de 100 erros. O primeiro caso é exemplar. Trata de uma empresa de distribuição analisada por dois especialistas. Os dois chegam, por métodos diferentes, a conclusão de que o valor das ações da empresa é o seu valor contábil. Além disso, esse valor é levado a coincidir com o valor de liquidação. A conclusão é antológica. Diz que o valor de uma empresa com 15 bilhões em vendas e 600 milhões em lucros é seu valor de liquidação. Ou seja, não valeria mais do que seria obtido vendendo a empresa naquele momento, não importando o potencial de lucros futuros. Trata-se de um erro. Analisar uma empresa é como calcular o valor de uma vaca leiteira. O resultado é o maior entre duas opções, o que se conseguiria abatendo o animal para vender a carne ou o que seria obtido com sua manutenção para produzir leite. Seria suficiente comparar o valor contábil com o valor no mercado, no caso de empresas com ações cotadas em bolsa. Eles não coincidem em nenhum caso.

Os erros na taxa de desconto, tema do segundo capítulo, também são frequentes. A maioria dos avaliadores admite que pessoas possam ter expectativas diferentes sobre o fluxo a ser produzido por uma empresa, mas não entendem que possam existir divergências quanto ao risco percebido. Para eles, a opinião sobre o risco dos fluxos, a taxa de desconto, tem que ser a mesma para todos: a do Capital Asset Pricing Model (CAPM). Mas um dos processos mais comuns, o cálculo dos betas é o fator de risco da ação de uma empresa é com os dados históricos, é uma fonte inesgotável de erros. Aliás, as próprias autoridades reguladoras reconhecem as limitaçoes do modelo CAPM, incapaz de explicar a rentabilidade de um ativo, que só é usado como método de referência porque ninguém apareceu com uma idéia melhor.

No terceiro capítulo, trato dos erros no cálculo dos fluxos de caixa de uma empresa. Vamos lembrar que fluxo de caixa tem dois significados. Para a empresa, é o dinheiro que sai do caixa; para os acionistas, o dinheiro que chega até eles a partir do caixa. Um erro comum, por exemplo, é considerar o aumento da tesouraria um fluxo para os acionistas.

As inconsistências e erros de conceito, tema do capítulo 4, também são frequentes. No livro, trato do caso de uma empresa líder na produção de óleo de cozinha na Ucrânia. A empresa tinha um grande volume de vendas na Rússia e planejava construir uma fábrica nesse país. Por isso, um tribunal de arbitragem analisou as ações da empresa. Um professor, agindo na condiçao de especialista, garantiu que investimentos futuros não podiam ter qualquer valor no presente e, se o valor do projeto fosse considerado no valor de venda da empresa, os proprietários tirariam proveito disso sem correr nenhum risco. Por isso, este investimento futuro previsto não valia nada. O presidente do tribunal chegou a perguntar ao professor se era isso o que ensinava aos seus alunos. O erro estava em não levar em conta os fluxos procedentes de futuros investimentos.

O quinto capítulo é dedicado aos erros de organização, estatutos e de interpretação. Um exemplo dessa área é confundir valor com preço. O valor sempre depende de expectativas e, portanto, a empresa não vale a mesma coisa para dois compradores diferentes. O preço é a quantidade de dinheiro paga após uma negociação. No fim, o comprador pode até mesmo pagar menos do que estaria disposto a investir no início.

Como obter o valor

O primeiro passo para determinar o valor de uma empresa é ter alguns conhecimentos técnicos e, sobretudo, muito bom senso. É preciso ter em conta qual o trabalho a ser feito, para que, para quem e os motivos pelos quais será feito de determinada maneira.

Existem seis grandes métodos, que descrevo nos capítulos 6 e 7. Creio que a empresa é uma geradora de fluxos de fundos e, portanto, seu valor pode ser calculado como um ativo financeiro. Há dois fatores chave, o fluxo esperado para o futuro e a rentabilidade exigida das ações. Um investidor pagará 100 milhões por uma empresa se achar que no futuro recuperará o investimento com uma margem superior à que obteria se aplicasse em alternativas sem risco, como títulos do governo. A partir daí, existem diversos métodos para aplicar este princípio geral, como o baseado no fluxo de caixa livre e o do custo do capital.

Pablo Fernandez - É professor de Gestão Financeira da IESE Business School e autor do livro "201 errores en valoracion de empresas".

Minhas Observações:

(1) - Concordo plenamente e acrescento que o valor obtido na avaliaçao de uma marca nada mais é do que um número inicial (que deve ser plenamente justificado), para se por numa mesa de negociaçao. Agora o que o Sr. Pablo cita como potenciadores eu chamo de direcionadores de valor, são valiosas informações que branding/marketing fornecem aos administradores para que repensem suas estratégias de gestao, e assim obtenham melhores resultados focando e valorizando a marca. Acho fundamental que as empresas, de qualquer porte, se preocupem em avaliar a sua marca e foi por isso que criamos na LC Consultorias uma metodologia própria fundamentada no bom senso e dimensionada (acessível) para as pequenas e médias empresas.